segunda-feira, 17 de janeiro de 2011

A CICATRIZ NÃO FECHOU: QUEM É A BOLA DA VEZ?

Quão longe chegará a crise das dívidas soberanas?

Richard Milne | Financial Times/Valor

Há poucas semanas, um grande banco de investimentos fez uma pergunta discreta aos seus maiores clientes institucionais. Quanto tempo levará para a crise da dívida que atinge a Europa chegar aos Estados Unidos? Um ano, dois, três, ou nunca? "Menos de 10% disseram que nunca", afirma um banqueiro envolvido na pesquisa.
O ano passado trouxe a crise da dívida da zona do euro. Grécia e Irlanda tiveram de ser socorridas e grandes pontos de interrogação pairam sobre Portugal e Espanha. Mas o foco agora deverá ser ampliado. A questão para 2011 é quanto do mundo ocidental será alcançado. "A situação definitivamente parece mais sistêmica", afirma Kenneth Rogoff, professor de Harvard que já foi o principal economista do Fundo Monetário Internacional (FMI). "Sempre que há uma onda de crises bancárias, uma onda de crises de dívida soberana acontece poucos anos depois."

Para muitos, o foco nas dívidas governamentais simplesmente representa o ato mais recente de um drama que dominou os mercados emergentes no fim do século passado, e desde então avançou para as nações desenvolvidas. Ele culminou com o estouro da bolha de crédito três anos atrás, num evento que encerrou o boom imobiliário alimentado pelo endividamento e desencadeou a crise financeira.
"Nos últimos dez anos tivemos a contaminação em série dos balanços. Primeiro foram os lares, depois os bancos, o setor privado e agora os governos", diz Mohamed El-Erian, executivo-chefe do Pimco, um dos maiores investidores em bônus do mundo. A Europa continental é vista como mais ameaçada no curto prazo - e deverá ficar claro em 2011 se o problema poderá ser contido, ou vai se espalhar e envolver todos os membros maiores da zona do euro. Poucos veem um risco iminente para os Estados Unidos, o Reino Unido ou o Japão, porque seus problemas são menos graves e eles mantêm bancos centrais capazes de imprimir dinheiro. Mas alguns investidores começam a se preocupar com o nível e a sustentabilidade das dívidas em todo o mundo ocidental.
Tudo isso está alimentando especulações de um conflito iminente entre credores e devedores globais, com grandes implicações para os países mais endividados. "Teremos essas batalhas entre credores e devedores", afirma Matt King, diretor de estratégia de crédito do Citigroup.
Por enquanto, o foco está na Europa e se o contágio poderá ser contido antes de a Espanha ser infectada. Os próximos meses deverão se mostrar vitais. Governos da zona do euro precisam captar bilhões de euros; companhias dos chamados países periféricos da zona do euro, incluindo Grécia, Irlanda, Portugal e Espanha, têm necessidades parecidas. Steven Major, diretor de análises de renda fixa do HSBC, diz que isso deverá pressionar todos os leilões de dívida governamental em 2011. O risco é de que, se a Espanha não for protegida, nações maiores entrarão na linha de tiro.
"Os leilões do governo espanhol despertarão muita atenção no primeiro trimestre. É importante que o contágio pare com Portugal, Irlanda e Grécia", afirma ele. Sua preocupação está amparada em análises dos níveis totais de endividamento dos países, incluindo as dívidas do setor privado. O temor de muitos no mercado é que uma vez que as taxas de juros subam para os governos, bancos e outras companhias também poderão ter dificuldades para tomar empréstimos.
King afirma que o mero nível do endividamento está por trás de grande parte das atuais incertezas com a economia mundial e os mercados - e que a escassez de ativos que alguns países e companhias enfrentam significa que eles poderão enfrentar uma "recessão de balanço".
Estados Unidos, Reino Unido e Japão contam com BCs capazes de emitir dinheiro
Suas considerações sobre as dívidas não-financeiras, juntamente com as dos governos, apresentam alguns resultados surpreendentes. Os países com grandes níveis de endividamento nacional em relação ao PIB - incluindo Japão e Itália - saem delas em situação muito boa, porque seus setores privados são poupadores líquidos. Mas um país como a Espanha, que tem empréstimos relativamente baixos tomados pelo governo, não se sai tão bem por causa do volume enorme de endividamento mantido pelas empresas e pelas famílias.
Com os bancos carregados de dívidas governamentais, estimulados por regulamentações de capital, quaisquer problemas teriam consequências bem mais amplas. "A questão é a atitude das pessoas em relação ao risco. O mundo é muito sensível a mudanças na percepção de risco em relação às coisas, em especial à dívida governamental", afirma ele.
Jim Reid, diretor de estratégia de crédito do Deutsche Bank, usa a experiência da Irlanda para afirmar que é importante olhar de uma forma combinada para a dívida do governo e a dívida financeira, dada a importância sistêmica que o setor bancário assumiu em cada país. Isso o leva a constatar que as relações de dívida sobre o PIB nos Estados Unidos, no Reino Unido, nos principais países da Europa e nas economias periféricas da Europa estão em 150% a 200%, mais do que em qualquer momento nos últimos 15 anos e possivelmente do último século.
Ele agora acredita que a série de crises de rolagem de dívida que estamos vendo levará os investidores a voltarem a se comportar da maneira anterior ao boom da alavancagem, e com muito mais discernimento em relação a quem eles emprestam. "Às margens do mercado financeiro há muitas entidades que tomaram dinheiro emprestado, não conseguiam fazer isso antes e provavelmente não conseguirão novamente", diz ele.
Isso sugere problemas para países como Grécia e Portugal, além de muitas companhias e bancos. "Você chega a um ponto em que o setor privado é simplesmente excluído" afirma o professor Rogoff.
Esse problema poderá ficar muito grande? O professor Rogoff, juntamente com Carmen Reinhart da Universidade de Maryland, tem feito pesquisas que sugerem que o potencial de crescimento de um país diminui significativamente assim que sua relação de endividamento sobre o PIB passa dos 90%. Os Estados Unidos estão no momento com 93%.
Mas a maioria dos economistas acaba de elevar suas metas de crescimento para os EUA este ano para cerca de 3% a 3,5%, depois da última rodada de afrouxamento quantitativo pelo Federal Reserve (Fed). Na verdade, o aumento das expectativas de crescimento e não a perspectiva fiscal preocupante é que foi a principal explicação ao repique recente dos rendimentos dos títulos do Tesouro americano de 10 anos, a taxa de juros do mercado para os EUA.
O professor Rogoff tem certeza que, apesar de seu endividamento, os EUA não serão pegos pela atual crise soberana. "Os EUA cruzaram o limite [de 90%] e isso vai pesar sobre o crescimento. Mas não acho que essa rodada vai atingir os grandes países. Eles têm muitas cartas para jogar."
Um grande fator diferenciador é a soberania. Conforme observa Major, os EUA, o Reino Unido e o Japão têm controle sobre as autoridades fiscais e monetárias, permitindo que eles usem o afrouxamento quantitativo - onde os bancos centrais compram bônus do governo - para comprar toda a dívida que eles emitirem, se necessário. A zona do euro está mais contida, com o Banco Central Europeu (BCE) não mostrando disposição de se engajar num afrouxamento quantitativo pleno.
El-Erian, da Pimco, diz que fatores psicológicos também estão em jogo por causa da história. Os EUA têm medo da recessão, enquanto que a Europa teme mais a inflação que uma recessão. A possibilidade de uma alta das taxas de juro parece, para alguns observadores do banco central, mais certa de ocorrer na Europa antes dos EUA. El-Erian acredita que isso significa que qualquer problema ocorrerá "predominantemente na Europa", mas também é possível nos "níveis mais baixos" dos governos municipais nos EUA.
"Se você olhar para os próximos cinco anos verá uma repetição nos países desenvolvidos do que aconteceu nos países em desenvolvimento nas décadas de 80 e 90. Você verá uma série de países que não conseguirão lidar com suas dívidas sem uma reestruturação. Isso será uma coisa preventiva ou vai acontecer como aconteceu com a Argentina?", pergunta ele, referindo-se à decisão do governo argentino de dar calote em parte de sua dívida externa em 2002, uma das maiores reestruturações de dívida soberana da história recente.
Assim como muitos no mercado, El-Erian acredita que inevitavelmente alguns países da periferia da zona do euro terão que reestruturar suas dívidas - um termo polido que quer dizer calote -, para reduzir a carga de seus endividamentos. Isso poderá não ocorrer este ano, mas a maior parte dos participantes do mercado acredita que isso ocorrerá no mais tardar em 2013.
O grande aumento recente dos rendimentos dos títulos dos EUA e outros países desenvolvidos poderá até mesmo acelerar o processo, se as crises do passado servirem de referência. O professor Rogoff aponta para as crises da América Latina nas décadas de 80 e 90 e para a crise asiática de 1997 como tendo sido agravadas pela alta das taxas nos Estados Unidos.
O perigo com uma reestruturação europeia é que se ela for um processo confuso, como foi na Argentina no começo do século, outras nações poderão ser engolidas pelo contágio. Isso levaria, segundo El-Erian, não só a uma queda no apetite pelo risco entre os investidores, como também a preocupações com outros países com altos endividamentos. Os mercados emergentes também sofreriam.
King diz: "A confiança define em grande parte se você tem ou não um grande problema. É por isso que a situação nos EUA ficará mais frágil se a Europa explodir novamente".
No mercado, a maior parte dos especialistas acredita que as autoridades não permitirão que os acontecimentos cheguem a um estágio tão ruim. Certamente elas continuam preocupadas com a Europa, onde um jogo entre a Alemanha e o BCE, sobre quem protege o sistema, complica as coisas. Mas como afirma Paul Marson, diretor de investimentos do private bank Lombard Odier: "Se você resgata o Bank of America, você resgata a Califórnia. Se você resgata a Irlanda, você resgata a Espanha".
Socorrendo ou não, a questão filosófica mais ampla continua sendo a natureza do sistema financeiro. Se conflitos entre credores e devedores irromperem em todas as partes do mundo, virando uma guerra em grande escala, o crescimento alimentado pelo endividamento das últimas décadas seria interrompido. Os credores, então, reclamariam de ter de fornecer dinheiro para os países cujos endividamentos estivessem piorando. Mas os devedores também poderiam se cansar de responder ao desejo de austeridade dos credores, conforme os países da periferia da zona do euro ainda poderão acabar mostrando à Alemanha. El-Erian resume os problemas: "Um deles é que os credores ficarão menos dispostos a adiar uma decisão. O segundo é que os devedores terão uma fadiga provocada pelo ajuste".
De qualquer maneira, o resultado será um impasse. As relações entre a China e os Estados Unidos, talvez o arquétipo da configuração credor/devedor, frequentemente é apresentada como um "dilema do prisioneiro", em que nenhum dos lados pode desistir do acordo sem provocar danos consideráveis a ambos. A maneira como a situação será resolvida terá um grande impacto sobre o destino dos países ocidentais endividados.
Na Espanha, dívida do governo é baixa, mas empresas e famílias são grandes devedoras
King acredita que os devedores não sofrerão sozinhos: "A resolução de longo prazo quase que certamente será uma grande transferência de riqueza dos credores para os devedores. Na medida em que a Alemanha e a China tentarem infligir dor aos países devedores, eles darão calote, ou haverá um quarto ou quinto afrouxamento quantitativo".
Os problemas que cercam a dívida soberana parecem cada vez mais limitados a países individuais, como a Grécia. Mas, igualmente, uma crise total que arraste os EUA parece improvável. Graças às baixas taxas de juros e ao segundo afrouxamento quantitativo, as autoridades parecem ter afastado a possibilidade de uma recessão de duplo mergulho e criaram outro ciclo alimentado pelo endividamento. Mas, para El-Erian e outros, isso pode ter apenas adiado o dia do julgamento. "Adiar uma decisão só funciona durante algum tempo. E esse tempo é cada vez menor. Então, as coisas ficam instáveis."
Nos países "periféricos" da zona do euro, não são apenas os tesouros nacionais que terão um ano difícil em 2011. Empresas e bancos de Grécia, Irlanda, Portugal, Espanha e Itália também estão com necessidades enormes de refinanciamento. Do estimado €1,3 trilhão (US$ 1,734 trilhão) em dívidas bancárias, que, segundo estimativas, terão que ser refinanciadas nos próximos três anos, €700 bilhões virão dos bancos desses países, segundo o Deutsche Bank. A Itália e a Espanha predominam, com cerca de €280 bilhões cada.
O Deutsche Bank destaca cinco bancos com as maiores proporções de dívidas que vencem nos próximos três anos: o Piraeus Banke o EFG Eurobank, ambos da Grécia, o Anglo Irish Bank, o Cassa Depositi & Prestitida Itália e o Bankinterda Espanha.
Uma discussão acirrada surgiu por causa da situação dos bônus municipais nos Estados Unidos, o outrora sonolento segmento dos mercados de crédito, em que governos estaduais e municipais captam recursos para construir rodovias, pontes, escolas e outros projetos.
Os orçamentos apertados após a recessão e os esquemas públicos de pensão com uma carência crônica de recursos vêm aumentando os temores de uma alta nos calotes sobre esses investimentos, que até agora eram considerados seguros. Desde a década de 1930, os defaults sobre os "muni bonds" são uma fração dos calotes ocorridos no mundo corporativo.
Meredith Whitney, a analista que detectou problemas nos grandes bancos dos Estados Unidos antes da crise financeira, iniciou recentemente um "incêndio" ao alertar que poderão ocorrer "de 50 a 100 defaults de tamanhos consideráveis" num total de "centenas de bilhões de dólares" no mercado de bônus municipais. Ela classificou as finanças locais , "além da habitação (...) como o problema individual mais importante enfrentado pelos Estados Unidos, e certamente a maior ameaça à economia americana".
Veteranos do mercado de bônus municipais afirmam que os temores são exagerados. Por lei, as dívidas públicas ocupam uma posição elevada na hierarquia dos pagamentos que os governos locais fazem. Funcionários também sabem que precisam proteger o acesso ao financiamento barato, mesmo que isso signifique corte nos serviços e aumento dos impostos.
Este ano poderá ser muito importante. "Os estímulos federais estão cessando e isso terá um impacto sobre muitos estados", afirma Ken Buckfire, executivo-chefe do banco de investimento Miller Buckfire. "O grande ponto de interrogação é se a recuperação incipiente será suficiente para compensar a perda de estímulos."
Os investidores individuais, que respondem por cerca de dois terços do mercado, já parecem nervosos. Com a alta das taxas de juros, eles retiraram mais de US$ 13 bilhões dos fundos mútuos de bônus municipais e dos fundos negociados em bolsa nos últimos dois meses de 2010 - saques que superaram a quantidade de dinheiro retirada durante o auge da crise financeira de 2008, segundo a Thomson Reuters.
Uma fuga em massa poderá apertar o crédito para os municípios com problemas, levando em última instância a calotes. "Uma grande saída dos bônus municipais seria uma preocupação", afirma Christine Todd da Standish, o braço de investimentos do Bank of New York Mellon. "Isso poderá desencadear uma crise de liquidez."
(Tradução de Mário Zamarian)

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